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动力煤 结构性过剩是主调

动力煤期货自9月26日上市以来，运行两月有余，整体呈上涨行情。上市首日520元/吨的挂盘基准价低于当时的现货价，加上投资者看好后市需求，主力TC1401合约一路上行，最高达567.8元/吨，上市两周涨幅超过5%，领先于现货市场。此后因提前透支了利好因素，盘面持续在560元/吨徘徊。11月中旬随着现货煤价的加速上涨，主力TC1405合约价格不断创出新高，最高达600.4元/吨，投资资金逐渐介入，成交渐趋活跃。截至12月20日，动力煤期货总成交819万手，日均14.4万手。预计首次交割将在TC1401合约到期时，市场经历过一次完整的交割流程后，产业客户观望情绪有望打消，期货市场价格发现功能将得以更好发挥。

明年夏季采购旺季来临前，动力煤现货价格将以回落为主

煤炭业固定资产投资额持续增长 累积大量产能

“十五”期间，煤炭采选业固定资产投资额为2253亿元，年均450.6亿元。“十一五”期间，投资额猛增至12489.7亿元，年均2497.94亿元，是“十五”时期年均投资额的5倍，甚至超过了“十五”期间的总和。进入“十二五”，煤炭采选业固定资产年均投资额再次暴增，2011年、2012年分别为4907亿元和5286亿元，是“十一五”时期年均投资额的两倍。然而，2013年上半年，煤炭采选业固定资产投资额成了采矿业中唯一同比下降的行业。即便如此，也高达2049亿元。

也就是说，从“十五”至今，煤炭采选业累计投资额高达2.7万亿元。投资额大幅度增长，形成了大量新增产能。近几年，年均新增煤炭产能都在4亿吨左右。其中，2010年新增煤炭产能3.9亿吨，2011年新增煤炭产能4.1亿吨，2012年新增煤炭产能近4亿吨。产能充裕导致煤炭业市场格局结构性过剩，在需求相对平稳的情况下，价格被挤压成为必然，这也是2011年年底以来煤炭价格持续下跌的根源。

因需求增长乏力，2013年前三季度煤炭产量同比下降，直到10月份才恢复到正增长。2012年5月份以来，我国煤炭产量增幅开始下降，2013年1—9月份产量增幅均为负值，10月份伴随着经济的回暖，全国煤炭产量增加到32000万吨，同比增加500万吨，增幅为1.59%。2013年1—10月份全国煤炭产量累计完成308586万吨，同比减少1000万吨，降幅为0.32%。其中，国有重点煤矿产量累计完成169476万吨，同比增长1.7%，远高于全国产量增速。随着落后小煤矿关停退出市场，产能进一步向重点煤炭企业集中。

需求增速放缓 制约煤炭价格

2003—2011年我国煤炭消费量年均增长8.4%。近两年由于经济发展速度减缓，煤炭消费量增速也有所下降。2013年我国煤炭消费量增长2.5%。其中，前三季度消费量为30.1亿吨，同比增长2.6%，增速比2012年同期回落0.2个百分点，比2011年同期回落7.7个百分点。

首先，近两年电力需求低速增长已成常态。2012年我国电力需求稳步增加，但增速比2011年回落，全年全社会用电量4.96万亿千瓦时，同比增长5.5%，增速回落6.5个百分点。2013年全球经济持续低迷，我国出口增速复苏缓慢，国内面临产业结构调整，投资增速受到抑制，导致全社会电力需求增长缓慢。2013年1—10月份全国发电量为43018亿千瓦时，同比增长7%。其中，火力发电量34536亿千瓦时，同比增长6.93%。火电平稳增长导致电煤消耗缺乏亮点。2013年1—10月份全国主要发电企业累计耗煤10.95亿吨，同比增长2.5%。从单月数值看，上半年煤耗增幅均为负值，只有7、8两个月增幅保持两位数的增长，全年微幅增长成定局。

未来电力市场格局中火电依然占据主要席位，但环保压力下，火电新增产能增速将不可避免地受到抑制，长期来看占比将缓慢下降。2013年全国新增装机8700万千瓦。其中，水电新增约2800万千瓦，较2012年增加；火电新增约4000万千瓦，较2012年减少。2013年国内生产总值增长约7.5%，相应地，全社会用电量同比增长6.5%—7.5%。2013年前10个月，重工业用电量同比增长6.8%，高于去年全年的增速，第三产业及城乡居民生活用电量分别比上年增长10.6%和9.8%。未来电煤消耗量的增长依然要依托经济增长，在当前“稳增长、调结构”的大环境下，电力需求增幅难以大幅上涨。未来第三产业用电量增速仍将保持两位数，而耗电量较大的第二产业受结构调整限制，用电量增幅存疑。

其次，水泥产量增速有所回升，行业发展好于预期。2013年1—10月份全国水泥产量为19.79亿吨，同比增长9%，预计全年的产量为24亿吨。2013年前8个月全国水泥行业实现利润354亿元，同比增长16.88%。产业结构调整之际，水泥行业能实现利润的大幅增长，从行业长期去产能的角度来讲是不利的。2014年水泥行业面临更大的环保压力，成本将持续上升，产量增速将变得温和，产量增长主要以发挥现有生产能力为主。初步预计2014年水泥行业能保持4%的增速，年产量将达到25亿吨，动力煤的消耗量也将从2012年的5亿吨增加到5.65亿吨。

然后，化工行业平稳增长。2013年1—10月份我国合成氨累计产量为4800万吨，同比增长4.8%；化肥累计产量为6100万吨，同比增长7.1%。初步测算，2013年1—9月份化工行业动力煤消费量为1.6亿吨，同比增长9.1%。随着我国农业政策的完善，农民种植收益增加，化肥用量稳定增加，行业耗煤量将呈平稳上升趋势。

最后，冶金行业受制于环保压力。2013年1—9月份全国钢材产量为7.95亿吨，同比增长11.7%；生铁产量为5.39亿吨，同比增长6.9%。从大周期来看，我国钢铁消费已进入弧顶区，人均消费能力增幅有限。另外，社会环保意识逐渐增强，钢铁工业会受到越来越严格的环保限制。随着节能降耗工作的开展，钢铁行业的能源需求增速要小于产量增速。从小周期来看，去产能过程依然漫长，2014年钢材市场大趋势依然是振荡寻底。2012年冶金行业动力煤消耗量1亿吨，由于产业结构调整，环保压力较大，未来冶金行业耗煤量不会出现大幅增加。

受资金和库容限制 电厂持续增加库存动能不足

2013年煤矿库存持续高位徘徊，除1、2月份相对偏低外，全年基本保持在4300万吨。随着煤炭产业结构的转变，定价中枢下移，产区库存对价格的影响力逐渐减弱。

受发运能力、贸易商预期、采购节奏等因素影响，港口库存波动较大，其对市场价格的短期影响也较大。在需求紧俏时，库存数据往往能起到推波助澜的作用。2013年7月份北方七港煤炭库存达到两年内的高点3200万吨，此后四个月随着需求的回暖，煤炭价格企稳，企业采购意愿增强，港口库存快速下降。截至10月底，北方七港库存为2271万吨，比2012年同期减少128万吨。目前铁路运力已经饱和，而煤炭价格尚不足以实现汽运盈利，预计年前港口库存不会大幅回升，库存偏紧导致的价格回暖局面也将延续到年底。不过，需求高峰过后，库存因素对价格的影响力将减弱。

电厂一直以安全生产为前提，煤炭库存变化相对刚性，投资性采购不多。通常，电厂主动去库存不明显，2013年大部分时段存煤天数为20—25天。夏季以来，情况稍有不同，随着煤炭价格的趋弱，电厂议价能力增强，经历了夏季用煤高峰后，库存快速下降，后期补库不足，导致7月份以来库存持续偏低，8月底重点电厂库存仅为6350万吨，可用天数为15天，虽处于安全生产线以上，但低于平均水平。10、11连续两个月的采购使得电厂库存恢复到8200万吨，可用天数为22天。长期来看，电厂出于资金、库容考虑，持续增加库存的动能不足。因而可以推断出，电厂集中采购导致价格上涨的利好已经在前期展示殆尽，后期企业库存以刚需为主，增幅不大，库存对于价格的提振作用减弱。

进口煤价格低廉 占据东南沿海约三分之一市场份额

2008年以前，我国煤炭出口量大于进口量，而2009年进口量大于出口量10947万吨，成为净进口国。2009年以后，净进口量逐年增加，2012年达到27923万吨，成为世界第一大煤炭进口国。澳大利亚BJ煤炭价格从年初至今跌幅超过9%，价格优势刺激了进口。2013年1—11月份我国累计进口煤炭2.9亿吨，同比增长15.1%，增速仍保持两位数。与此同时，累计出口694万吨，同比减少152万吨，降幅为18%。

2008年金融危机以来，世界经济复苏缓慢，全球煤炭市场需求萎缩。另外，近几年美国大规模开发页岩气，改变了能源格局，压低了天然气市场价格，价格相对低廉的天然气大量替代煤炭来发电，再加上部分燃煤电厂关闭，电煤需求相应减少。2012年美国煤炭消费量为8.1亿吨，比2011年减少1.02亿吨，降幅为11.2%。由于美国本土煤炭消费量减少，生产的煤炭转而大量出口。2012年美国出口煤炭1.14亿吨，比2011年增长17.2%，创出三十年来煤炭出口新纪录。美国煤炭出口方向是亚洲市场，这迫使原来出口到美国的哥伦比亚、南非、加拿大等国的煤炭也转向亚洲市场，进而导致亚洲市场煤炭资源宽裕。

3亿吨的进口量占我国煤炭总供应量的7.5%，看似占比不大，但因其主要集中在东南沿海，且该地区煤炭消费量在10亿吨左右，进口煤炭已经占据了该地区30%的市场份额。其中，广东省进口煤炭甚至占全省煤炭消费量的40%。南方部分电厂对印尼的低变质煤已经较为适应，其已经掌握了配煤燃煤方法，甚至对锅炉进行了配套改造，这为进口煤炭长期占据南方市场预留了空间。目前进口煤炭波及到了山东、河南、河北和东北地区，并通过长江水道以“海进江”方式，大量涌入安徽、江西、湖南、湖北等内陆市场。2014年煤炭进口量仍将保持高位，但因国内环保政策限制，预计进口量增幅有所回落，5500大卡进口煤会长期以77美元/吨为中心，波动范围在正负5美元之间，进口量或在3.3亿吨。

现货价格将下行 生产及贸易企业可卖出远月合约

经济复苏乏力，消费低迷，导致今年煤价持续下跌，环渤海地区发热量5500大卡动力煤的综合平均价格由年初的633元/吨跌到9月底的530元/吨，跌幅达16%。10月16日开始，动力煤价格止跌反弹，截至12月17日，已连续十周上涨，累计涨幅为17.4%。不过，除冬季取暖用煤增加和电厂补库外，需求并无根本性改变，短期上涨只是以时间换空间，透支未来的涨幅。

煤炭行业的根本是结构性过剩。“十二五”期间投放的产能需要较长时间来消化，需求平稳与供应过剩的矛盾将长期存在，煤价下行周期远未结束。煤炭行业逐渐进入成熟期，淘汰落后产能和企业间并购重组将变得频繁，产能进一步集中。议价体系方面，煤价中枢中长期下移，煤矿在产业链上地位弱化，电厂议价能力增强，出于资金及库容考虑，加上对煤价弱势运行的预期，电厂库存将以安全生产为限，采购节奏放缓，今年9月份以来集中补库带来的价格快速上行局面将不会重现。

动力煤需求的核心是电力，电力的核心是第二产业。2014年我国经济形势乃至世界经济形势依然充满诸多变数，第二产业增速并不乐观。明年夏季采购旺季来临之前，煤价将以回落为主，保守估计现货煤价将下行到530元/吨，煤炭生产、贸易企业可通过期货市场远月合约卖出保值。

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